2026年3月18日，腾讯发布2025年报，全年营收7518亿元，同比增长14%；Non-IFRS经营利润2807亿元，同比增长18%。
这是一份让市场挑不出大毛病的成绩单。但真正有意思的事在电话会上。
总裁刘炽平在业绩交流会上面对不及预期的算力资本开支说了一段话，大意是：2025年受GPU供应限制影响，公司买不到卡，如果2026年能买更多卡，肯定会加大投入。
翻译过来就是不是不想花钱买卡，是买不到。
财报发布次日，腾讯股价的应声下挫超过6%，市值再度跌破5万亿港元，似乎成了市场对这一解释不认可的无情脚注。
在大厂们无不为AI算力患上火力不足恐惧症的时刻，资金正在用脚对腾讯保守的AI开支投上不信任票。
一、买卡的人情世故
先看数据。腾讯2025年全年资本开支792亿元，这个数字在2024年是768亿。在AI军备竞赛最白热化的一年里，腾讯的资本开支仅增长了3%。同期营收增长了14%，资本开支占营收的比例反而从12%降到了10.5%。
机构测算的字节2025年资本开支飙升至1600亿，其中约900亿用于AI算力，还要在东南亚额外投近500亿。阿里三年3800亿投资计划火力全开，2025年单年投入已超千亿。
刘炽平在电话会上还透露了另一个细节：2025年公司通过租用算力等方式补充资源，同时适度减少对外销售，以保障内部需求。
卡不是真的买不到，而是以腾讯的资本纪律，不愿意在溢价高位大量扫货。
二、审慎的参与
问题来了，既然没有买卡，省下来的钱去了哪里？答案是还给了股东。
2024年，腾讯回购1120亿港元，蝉联港股回购王。2025年继续出手约800亿港元，全部注销。加上2025年末期股息每股5.30港元（同比增长18%），腾讯在过去两年向股东返还的现金超过2400亿港元。
刘炽平确实也暗示：考虑到AI领域回报潜力，未来可能在股价相对低位时减少回购，将更多资源投入AI。
腾讯把AI军备竞赛当成一场马拉松，而不是百米冲刺。字节和阿里选择了冲刺的打法，腾讯选择了控制节奏、保持体力，等待对手犯错。
三、任天堂招式
要理解腾讯的战略选择，可能要回到1989年日本掌上游戏机大战。任天堂Game Boy用落后一个时代的硬件赢了最先进的对手近10倍。
这个战略哲学后来被总结为一句话：枯萎技术的水平思考。
回看今天的AI大模型之战，是否可能演绎成当年掌机大战的样子，犹未可知。字节和阿里追求的是极致的硬件侧进攻，腾讯所模仿的思路，恰如1989年的任天堂。
四、Agent大打特打
如果只看腾讯在买卡上的犹豫，会觉得这家公司在AI时代睡着了。但如果把视线转向今年初OpenClaw热潮后它在3月份以来的反应，腾讯组织起的南山区办公楼下现场装机和一股股龙虾特工队，又像极了一只被激活的、凶猛的、不计成本的巨兽。
2026年春节，腾讯砸了10亿元现金推广元宝，成为自2015年微信支付以来，在春节档罕见的大手笔撒钱。
截至2025年底，腾讯元宝月活已突破1亿，AI工作台ima月活超1300万。刘炽平说，2025年全年在AI新产品上的投入超过180亿元，2026年将至少翻倍。
在后端抠门，前端撒钱。这种割裂感的背后，是一个极其清晰的战略选择：腾讯的战场不在底层模型，在应用生态。
五、赌注沉重
综上，如果把腾讯的整体动作做一个总结，那可以是：在底层算力上做”追随者”，在应用生态上做”统治者”。后端的审慎，释放出大量现金流用于股东回报和战略储备；前端的激进，以微信生态为支点，撬动Agent时代的流量红利。
最终这场赌局的胜负，将取决于两个变量：第一，底层模型的性能差距是在继续收敛，还是重新拉大？第二，微信生态上能否长出真正革命性的AI原生应用？
来源：虎嗅，作者：全天候科技
